長期利率持續(xù)下行的背景下,，央行盤中出手干預(yù)，宣布將開展“國債借入操作”。 國債期貨應(yīng)聲跳水,，30年期國債期貨收盤跌1.1%,，此前一度漲超0.39%并創(chuàng)下歷史新高,。 實際上,，央行這次出手也不意外,，近期30年國債收益率再次下探2.4%的年內(nèi)低點,，4月以來央行連續(xù)十余次公開對長債利率進行“喊話”,，陸家嘴論壇也預(yù)示了買賣國債的工具將要推出。
那么本次操作如何理解,？從交易量看,，有多少國債可供央行借入？從歷史來看,，有何經(jīng)驗值得借鑒,？更重要的是，對債市有何影響,？是否會成為本輪債牛的終點,？對債券基金又將意味著什么?
有哪些細節(jié)值得注意？
從時間上看,，民生宏觀陶川指出,，央行少見地在盤中公布了“國債借入操作”，使人不由得想起上次盤中出手穩(wěn)匯率（去年9月11日午間召開外匯自律機制會議+公布金融數(shù)據(jù)）,。
天風(fēng)固收指出,，首先央行是在7月1日進行操作公告，可能是有意避開了6月半年末這一重要時點,。如果公告時點在6月中下旬,，對債券市場的影響可能會不同。其次,，央行暫時還沒有顯著加大流動性回籠,，說明對市場可能還有一定呵護。
內(nèi)容上看,，華泰證券指出,，本條公告在央行官網(wǎng)是作為“公開市場業(yè)務(wù)公告 ［2024］第2號”發(fā)布的，此前該欄目都是公布一級交易商名單,。這意味著國債借入是一項新工具,，與之前的正回購和票據(jù)互換等模式都不一樣。
? 借入之后做什么,？大概率是要賣出,。華泰證券指出,，央行已經(jīng)說的非常明確，“為維護債券市場穩(wěn)健運行”,，因此大概率是賣出,。具體操作來看：
類比債券借貸，央行應(yīng)該是在當(dāng)期借券賣出,，遠期買入還券,，期間利息歸借出方所有。相當(dāng)于短期增加二級市場供給,，未來增加二級市場需求,，但實際上取決于借入期限和到期后央行的操作。
光大證券也認為,，顯然,，本次央行借入國債主要目的是為了今后擇機將其賣出,，釋放貨幣政策信號、促進長期利率品供需的平衡，并以此引導(dǎo)長期國債收益率上行,。光大證券指出：
部分投資者認為,，未來央行終歸是要歸還其所借入的債券的,，所以央行還會在市場中將其買回,，屆時買債的操作會再度推動收益率下行。我們認為的確是這樣,，但這是較遠之后的事情,，不是影響當(dāng)前市場走勢的關(guān)鍵因素。而且買入債券的時機是由央行把握的,，其大概率會選擇收益率過高時買入,。
有多少國債可供央行借入？有何歷史經(jīng)驗值得借鑒,？
? 其次,，交易量是關(guān)鍵。華泰證券指出：
目前國債的單日二級成交量在4000-5000億之間,，因此如果央行想通過賣出方式對利率產(chǎn)生影響,，操作規(guī)模不能太小，即便不到千億,，也需要幾百億,。如果在100億以內(nèi)，那還是預(yù)期引導(dǎo)意義大于實質(zhì)效果,。
根據(jù)中債公布的托管數(shù)據(jù),，截至2024年5月，商業(yè)銀行持有的國債為20萬億，主要為大行,。粗略估計,，扣掉質(zhì)押等需求，一級交易商可供借出的國債大概在8萬億左右,。但這些國債期限一般不會太長。
從歷史經(jīng)驗來看,，民生宏觀指出,，新提的“國債借入操作”，在歷史上并非主流,。央行在公開市場上賣出國債理論上有兩種途徑,，一是通過正回購、二是現(xiàn)券賣出,，兩者多出現(xiàn)于2000-2014年,。本次央行的“國債借入操作”表述與以上兩種不同，我們認為機制上可能有兩項經(jīng)驗值得參考：
1?? 日央行YCC的下沿情景,。即長期債券收益率觸及利率下限時,，央行可以大量賣出國債，影響債券二級市場供求關(guān)系,，推升利率,。不過在日本長期超寬松的貨幣政策背景下，觸發(fā)YCC下沿后日央行賣出國債的案例并不多,。
2?? 我國央行此前的“穩(wěn)匯率”式操作,。歷史上我國央行曾在遠期市場上借入美元，并在即期市場賣出美元,，釋放外幣流動性,，對沖人民幣貶值壓力?！跋冉柙儋u”的操作邏輯上可能與本次“國債借入”相似,。
本次信號意義可能大于實質(zhì)？
? 民生宏觀指出,，就本次而言,，信號意義可能大于實質(zhì)：
以日本為例，央行需要通過相當(dāng)規(guī)模的國債買賣,，才能實現(xiàn)調(diào)控市場利率,，2023年末日央行在國債持有者結(jié)構(gòu)中占比48%，而中國央行僅為5%,，賣出國債對市場供需的影響有限,。
我們認為央行后續(xù)不太可能走“日本化”的赤字擴張+大量購債的路徑，而是趨近于此前的“介入式”穩(wěn)匯率操作，因此糾偏市場的信號意圖更多,。
歷史經(jīng)驗告訴我們,，倘若市場對于預(yù)期引導(dǎo)的反應(yīng)過于平淡，央行較有可能加大預(yù)期引導(dǎo)的力度,，并開始使用其他政策工具,，最終實現(xiàn)央行政策操作與對外溝通相互印證協(xié)同、維護預(yù)期引導(dǎo)的“言行一致”,。
? 光大證券認為,，相對于操作規(guī)模，調(diào)控者的態(tài)度更為關(guān)鍵：單次借入國債的規(guī)模是有限的,，即便全部賣出對市場的影響亦是有限的,。我們需要重申“與具體工具的使用相比，調(diào)控者的態(tài)度更為關(guān)鍵”這一基本觀點,。
此外,，央行并未明確僅會開展一次國債借入操作。如果今后一段時間內(nèi)債券市場的走勢并不能讓貨幣當(dāng)局滿意,，那么再次開展借入和賣出國債的操作,、運用其余政策工具亦是在情理之中。
對債市有何影響,？是否會成為本輪債牛的終點,？
? 華泰證券指出：階段性調(diào)整不可避免。首先,，央行借入國債表明其調(diào)控長端利率的決心,，階段性調(diào)整不可避免，利率底暫時明確,。
但對債而言,，長期利率下行邏輯并沒有根本變化，央行顯然需要控制利率過快下行的風(fēng)險以及穩(wěn)定中美利差,。
? 這與天風(fēng)固收孫彬彬團隊觀點類似：我們判斷當(dāng)前還是在穩(wěn)增長,、寬貨幣的宏觀邏輯中，因此債券市場不存在簡單反轉(zhuǎn),，降息的可能性也仍在,，利率下行的總體趨勢并未改變。所以全面防御還不至于,。
但是階段角度考慮,，短期可能還是偏向于區(qū)間震蕩，債券市場利率上有頂,、下有底,。因為央行行為還需要進一步觀察，所以暫不考慮調(diào)整即買入。
? 華泰證券進一步指出：2016年債牛結(jié)束于金融去杠桿,，前期是基本面轉(zhuǎn)暖（地產(chǎn)+外需）,。本輪央行借券賣債的初衷不是打擊金融杠桿，更多是給債券市場“降降溫”,。且央行的本意并非讓長端出現(xiàn)大幅度調(diào)整,，因為一旦引發(fā)反饋循環(huán)或影響財政發(fā)債，也不利于經(jīng)濟恢復(fù),、貨幣政策傳導(dǎo),。
從曲線形態(tài)的角度看，本次操作也可以理解為一種收益率曲線控制工具,，從6月跨季投放看,，央行并不希望引發(fā)短端的資金波動,，短端利率總體穩(wěn)定,。長端可能是調(diào)控重點，如果后續(xù)賣出長債,，曲線形態(tài)將趨于陡峭化,。
總的來看，30年國債仍未擺脫我們之前預(yù)判的2.4%-2.6%波動區(qū)間,，臨近下限位置賠率降低并要關(guān)注央行動態(tài),，明顯調(diào)整依然是機會。畢竟基本面邏輯（融資需求,、房地產(chǎn),、生產(chǎn)比需求旺盛）沒有動搖，對于大量長期欠配資金而言,，只要點位足夠高,，中間的波動也只是短期擾動。
對債券類資產(chǎn)影響幾何,？
? 光大證券提示,，還需關(guān)注對債券類資產(chǎn)的價格波動：2022年第四季度那輪收益率上行引發(fā)了銀行理財和公募基金等資管產(chǎn)品凈值的下跌。與基金凈值下跌相伴的是基金份額的縮水,。2022年第四季度末,，短期純債型基金、中長期純債型基金,、混合債券型一級基金和混合債券型二級基金的份額分別較當(dāng)年第三季度末減少了35.2%,、5.7%、15.8%和9.7%,。
而且,，那段時間基金等資管產(chǎn)品的凈值下跌和份額減少之間還形成了相互強化的影響。雖然當(dāng)前的債券市場和2022年第四季度調(diào)整之前的情況不完全一致，但也有著不少相似之處,。其實,，當(dāng)前的利空因素有不少，只不過被投資者有意無意地忽視了,。此時投資者需著手對債券類資產(chǎn)的價格波動進行提前應(yīng)對,，以便守護好“錢袋子”。
